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华兴源创上市交易 46条看空观点,做空OR瑕疵,科创板第一股华兴源创开市如何交易

发布时间:2019-07-09 18:36:34 来源:科创板研究院
华兴源创上市交易
原文标题:46条看空观点,做空OR瑕疵,科创板第一股华兴源创开市如何交易
原文发布时间:2019-06-26 19:34:23
原文作者:科创板研究院。
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华兴源创上市交易

​​1. 营收同比下跌,对公司的市场业绩有相应的影响。

财务数据显示,华兴源创公司2016年、2017年、2018年分别实现营收5.16亿元、13.69亿元、10.05亿元;营收同比的下跌,对于公司的市场业绩的影响也是相对更大一些。

2. 2018年扣非后盈利同比下跌约20%。

2018年华兴源创营业收入、净利润、扣除非经常性损益后净利润相比 2017年分别增长-26.63%、16.03%及-19.93%。报告期内公司业绩出现了一定程度的波动。且利润是同比下跌的20%。

3. 华兴源创的经营严重依赖大客户

华兴源创近年来的营收、净利润规模可观,但业绩显著波动不稳定的问题亟待解决,同时,经营严重依赖大客户蕴藏了诸多风险,在面对更激烈的市场竞争的同时,公司的业绩过于需求集中,大客户需求占比过高。

4. 对于竞争激烈的国外市场,研发投入过低。

面对竞争激烈的国外市场,其研发投入尚显不足。华兴源创对于研发的投入还是更低一些,报告期内,公司的研发投入金额分别为4771.98万元、9350.78万元和1.39亿元,占营业收入的比例分别为9.25%、6.83%和13.78%,近年来其在研发上投入也极其波动。虽然加大了研发的投入占比,但是波动还是相对更大。

5. 华兴源创招股书中财务数据有多项不实。

对于华兴源创,重要的是,招股书中营收数据、采购与成本存在的异常之处也是值得关注的。财务数据还存在蹊跷之处,主要体现在营业收入与现金流及经营性债权勾稽方面也存在异常情况。

6.股权高度集中,实控人利用其控制地位表决不利经营的风险巨大。

2005年6月,陈文源与张茜夫妇出资100万元成立了华兴源创,与其他拟科创板上市的企业有数个投资机构以及上市公司增资入股不同,华兴源创的股权结构相对简单,截至目前陈文源与张茜夫妇以直接和间接的方式持有公司93.15%的股权,其余股权大多为员工持股。不难看出其股权高度集中,实控人拥有绝对的话语权与控制地位。然而,一己独大的风险就在于倘若实控人利用其控制地位行使表决对经营不利的事项则后果严重,这需要依靠于完善的内控制度以及监督机制去规避。

7.华兴源创前五大客户中主要是对三星、苹果、LG等公司的销售依赖明显

华兴源创主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售,主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。从其对下游的销售情况来看,华兴源创严重依赖于大客户。招股书显示,2016年至2018年,公司对前五大客户的销售收入分别为4.08亿元、12.06亿元、6.19亿元,占营收的比重分别为78.99%、88.06%、61.57%。显然,公司的销售业绩主要由大客户贡献,2017年更是近九成收入来自于前五大客户。其中前五大客户中主要是对三星、苹果、LG等公司的销售依赖明显。

8. 客户的高度集中会带来超高的经营风险

客户的高度集中会带来超高的经营风险,华兴源创公司将自身业绩发展押注在屈指可数的几位大客户上。况且其本身所处行业为技术密集型,产品具有更新迭代十分快速的特性,同时产品主要为非标准化,并多数面向海外销售竞争环境十分严峻,届时若公司后续的技术水平不能满足大客户的需求或其他竞争者的介入导致未能获取销售订单,那么将对其未来发展产生极其不利的影响。

9. 对于大客户销售的依赖也导致华兴源创业绩波动十分显著

招股书显示,报告期内,华兴源创公司实现营业收入5.16亿元、13.70亿元、10.05亿元,2017年、2018年营收增速为165.50%、-26.63%。可见,在2017年公司营业收入呈直线上升趋势,而至2018年却又立刻大幅下滑。说明对于大客户销售的依赖也导致华兴源创业绩波动十分显著。

10. 公司的业绩好坏由大客户的需求所决定。

华兴源创公司订单与下游主要客户苹果公司产品更新换代情况密切相关。2017年苹果公司推出 iPhone X等新一代产品全面采用三星的OLED显示屏,2016年、2018年其新产品屏幕与前一年度相比改进较小,检测设备更换需求较低。由此可见,公司的业绩好坏由大客户的需求所决定,若公司的产品在大客户处无用武之地,则会十分无助,严重情况下甚至导致经营困难。

11.可比上市公司精测电子的业绩上并无周期性特征

华兴源创公司产品主要应用于消费电子行业,由于消费电子终端产品更新换代具有一定的周期性特征导致公司业绩周期性波动。然而,此现象却在其可比上市公司精测电子的业绩上并无太大体现,2016年至2018年精测电子营收稳步增长,增速为70.81%、70.28%、55.24%。说明周期性特征是针对华兴源创而言的,其他的上市公司业绩依然很好。

12.华兴源创在供应链中也处于相对弱势地位

在大客户依赖下,华兴源创在供应链中也处于相对弱势地位。报告期内,其毛利率呈现较大波动,分别为58.90%、45.03%、55.38%。2017年在营收猛增下毛利率却出现大幅下滑,其中主要为检测设备下滑,由57.79%下滑至42.76%,下滑了15个百分点。营收猛增毛利下滑,说明问题相对较大。

13. 为了维护大客户关系公司不惜牺牲自身利润

华兴源创招股书解释,最终来自于苹果公司的订单规模较大且产品结构发生变化,为维系客户长期关系及开拓市场在报价中适当进行了让利。可见,为了维护大客户关系公司不惜牺牲自身利润。说明公司对于大客户的过度依赖。

14. 公司对于大客户也并未收取多数定金

华兴源创公司也并未收取多数定金,报告内其预收账款仅为45.74万元、671.08万元、34.73万元。总之,这些事实都代表了公司面对大客户时没有过多话语权,处于弱势。预收的账款还是相对较低。

15. 研发投入波动很大,与可比上市公司的研发占比更低。

近年来华兴源创在研发上投入也极其波动,2017年占比大幅下降,2018年开始加大研发,与可比公司精测电子2016年及2017年研发投入占营收比重16.68%、13.08%相比,华兴源创在研发上的发力还是有些逊色,仍需加大投入。

16. 国外厂商凭借其技术优势在行业竞争中处于优势地位,华兴源创压力更大。

公司主要面对的是海外市场,报告期内境外收入占比分别为61%、85%、47%。而国外厂商凭借其技术优势在行业竞争中处于优势地位,国内厂商由于技术积累相对薄弱面临着较为严峻的市场竞争形势,此时若不加大研发力度,提高技术水平减少可替代性,那么未来的发展之路便会愈发艰难。

17. 营业收入与现金流及经营性债权勾稽方面也存在异常

在深入研究招股书披露的财务数据时,还发现其营业收入与现金流及经营性债权勾稽方面也存在异常情况。公司存在1609.78万元的含税营收既没有获得现金的流入也没有形成经营性债权。华兴源创在这方面是存在异常的。

18. 海外营收占比过高,避税问题打乱财报。

招股书披露,华兴源创2017年营业收入136983.42万元,其中有115704.80万元的境外收入,该部分实行免、抵、退税政策,因此一般情况下不需要考虑增值税的问题。若考虑当年境内收入适用增值税率17%,则计算后的2017年含税营业收入金额约140600.79万元。可见,海外占比过高的营收,又有避税政策的存在,后期华兴源创的打乱财报问题确实也存在。

19 合并现金流量表中,含税收入应计入资产负债表中,华兴源创没有做到。

根据财务勾稽的原理,这个规模的含税营业收入在财务报表中将体现为同等规模的现金流量流入和应收账款及应收票据等经营性债权的增减。在合并现金流量表中,华兴源创2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为116479.33万元,同时还需对冲掉预收账款新增金额625.34万元,剔除后与营收相关的现金流为115853.99万元。将含税营收与现金流数据互相勾稽,理论上有24746.80万元的含税收入因没有获得现金流入需要体现为经营性债权,计入资产负债表中。华兴源创在这块没有做到。

20.华兴源创存在1609.78万元的含税营收既没有获得现金的流入也没有形成经营性债权

翻看资产负债表,华兴源创2017年末应收票据及应收账款合计有29303.24万元、坏账准备有1768.49万元,两个项目合计比期初仅新增了23137.02万元。这一结果小于前述24746.80万元的理论债权,差值达到1609.78万元,也就是说公司存在1609.78万元的含税营收既没有获得现金的流入也没有形成经营性债权。

21.甚微的金额说明票据背书因素或不能解释该项差异结果

华兴源创存在的1600余万元的含税营收没有获得现金流入也没有形成经营性债权。这其中的差异原因也可能是其应收票据背书转让或贴现造成的,但是华兴源创市场大多在海外,客户多为外企,因此较少使用票据结算,报告期内应收票据的余额分别为0、48.84万元、99.80万元,甚微的金额说明票据背书因素或不能解释该项差异结果。

22 对于华兴源创的2018年数据,成本或不可信。

含税营业收入在财务报表中将体现为同等规模的现金流量流入和应收账款及应收票据等经营性债权的增减,利用这个逻辑分析华兴源创2018年数据,有意思的是经营性债权却高于理论值666.8万元。可见,华兴源创近两年来营收数据是十分混乱的,需要提高警惕。成本或不可信。

23. 华兴源创在采购、成本、存货间的勾稽情况也存在不匹配的问题

除营收数据混乱外,华兴源创在采购、成本、存货间的勾稽情况也存在不匹配的问题。招股书披露,华兴源创2018年原材料总采购金额为46695.22万元。根据财务一般原则,采购总额除需要结转到营业成本部分外,余下未结转的则会留存在存货中导致存货规模增加。华兴源创主营业成本中与采购相关的项目直接材料为36851.51万元,占营业成本总额82.18%。将其与采购总额对比,理论上有9843.71万元的差额因为完成加工、生产及销售的全过程,需要计入存货项目中体现为其相关项目的增加。存在一定的不匹配问题。

24. 华兴源创在存货项目中的勾稽情况也存在不匹配。

在存货项目中,主要包含原材料、在产品、发出商品。其中原材料2018年余额为11957.50万元,较2017年末金额增加了4542.98万元。理论上,将有5300.73万元应体现在存货项目中在产品及发出商品的采购材料项目的增加,否则将与采购总额勾稽不一致。

25. 产品和库存商品的金额在项目中的差额相对较大。

招股书披露,华兴源创2018年在产品、库存商品的金额为2442.50万元、3142.63万元,5585.13万元合计金额相比2017年末二者合计金额增加了1833.63万元,显然,这一结果与5300.73万元理论增加额相差了3467.10万元。

26. 增加金额与理论上和采购金额相勾稽的新增金额相矛盾

虽然招股书中并没有披露各类产品存货中采购材料占比情况,但若依据营业成本中采购材料项目占比为82.18%这一比例进行估算,那么在增加的在产品、库存商品中采购材料项目金额大约为1506.88万元。显而易见,这一增加金额与理论上和采购金额相勾稽的新增金额相矛盾,差异金额也达3793.85万元。

27. 用增加金额与理论采购金额勾稽的新增金额逻辑分析,存在差异。

用增加金额与理论采购金额勾稽的新增金额的逻辑分析2017年数据,存货相关项目新增额较理论额多出了1585.93万元,然而这多出的上千万元的存货又是从何而来?而这当中的差异就需要公司给出一定的解释,很难确定问题所在。

28. 华兴源创2018年营收同比下降26.63%

华泰联合为华兴源创保荐机构(主承销商)。值得一提的是,华兴源创2018年营收同比下降26.63%,扣非净利润同比下降19.93%。华兴源创的营收同比下降,业绩下滑。

29、2016至2018年,扣非净利润同比下降19.93%。

2016至2018年,华兴源创分别实现营收5.16亿元、13.70亿元、10.06亿元,归母净利润分别为1.80亿元、2.10亿元、2.43亿元,扣非净利润分别为1.72亿元、2.96亿元及2.37亿元。值得一提的是,公司2018年营收同比下降26.63%,扣非净利润同比下降19.93%。

30.主要客户收入相对集中,营收占比相对过大,不是太高。

华兴源创来自主要客户的收入较为集中。2016年度、2017年度和2018年度,前五大客户的销售收入占营收的比例分别为78.99%、88.06%和61.57%。营收占比过大,对于供应链的风险过高。

31. 发明专利的数量过少,且研发投入占比不稳定。

截至招股说明书签署日,华兴源创已取得了19项发明专利、43项实用新型专利及2项外观设计专利等知识产权成果,10种产品被江苏省科技厅认定为高新技术产品。2016至2018年,公司研发投入分别为4771.98万元、9350.78万元和13851.83万元,占营收的比例为9.25%、6.83%和13.78%。发明专利的数量和研发投入的稳定性都不是太高。

32. 对标A股精测电子,多处碾压华兴源创。

华兴源创的可比公司为精测电子,该公司在资产规模、营收规模方面高于华兴源创,两家公司在毛利率及盈利能力方面接近。虽然华兴源创在科创板得到了上市委会议的召开,但是和A股同行业公司精测电子的差距仍然较大。

33. 公司实控人合计持有公司93.15%的股份,持股数量过大,风险过高。

华兴源创招股书披露,本次发行前,陈文源直接持有公司15.66%的股份,通过华兴源创间接持有公司55.68%的股份,通过苏州源奋间接持有公司5.49%的股份并担任苏州源奋的执行事务合伙人;通过苏州源客间接持有公司5.66%的股份并担任苏州源客的执行事务合伙人;张茜直接持有公司2.34%的股份,通过源华创兴间接持有公司8.32%的股份。陈文源、张茜夫妇通过直接和间接方式合计持有公司93.15%的股份,为公司的实际控制人。

34、 华兴源创研发投入相较同行而言也有一定差距

作为拟登陆科创板的预备企业,华兴源创研发投入相较同行而言也有一定差距。2017年,公司研发费用率6.83%,仅为同行上市公司的一半左右。2018年华兴源创研发费用率首次超过10%,而同行公司近年来研发费用率一直在10%以上的高位。对于华兴源创的研发投入对同行的投入有一定差距。

35、 华兴源创业绩表现并不稳定,对公司稳定性没益处。

报告期内华兴源创业绩表现并不稳定。2016年至2018年,华兴源创分别实现营业收入5.16亿元、13.7亿元、10.05亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.8亿元、2.09亿元、2.43亿元,扣非后归母净利润分别为1.72亿元、2.96亿元、2.37亿元。业绩波动大对于公司的稳定性并没有太多好处。

36 竞争对手精测电子对于周期性波动并无影响。

华兴源创的产品主要应用于消费电子行业,由于消费电子终端产品更新换代具有一定的周期性特征,存在短期内因终端产品未发生全面更新换代,而导致下游客户对全新测试设备的需求出现波动的情况,由此出现公司2017年业绩上升而2018年又出现下滑的周期性波动情形。反观竞争对手精测电子,2016年至2018年营收增速分别为25.5%、70.81%、55.24%,并未体现较大的周期性波动影响。

37. 华兴源创的主要客户过于集中。

华兴源创来自主要客户的收入较为集中。2016年至2018年,华兴源创前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为78.99%、88.06%、61.57%,主要包括苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI等行业内知名厂商。但是客户集中对于公司的风险还是略大。

38.对大客户较强的依赖性也对华兴源创的业绩产生了“副作用”。

对大客户较强的依赖性也对华兴源创的业绩产生了“副作用”。招股书显示,2016年和2018年公司主要客户苹果公司新产品屏幕与前一年度相比改进较小,检测设备更换需求较小,因而公司2016年、2018年检测设备产品销售收入同比有所减少。

39.研发费用率曾仅为同行一半,前期技术积累薄弱。

华兴源创的周期性波动影响在研发投入上也有体现。招股书显示,2016年至2018年,华兴源创研发费用分别为4771.98万、9350.78万、13851.83万,占营业收入的比例分别为9.25%、6.83%、13.78%。而跟同行业的精测电子近年来研发投入则一直处于10%以上的高位。2016年至2018年前三季度,精测电子研发费用占营业收入的比例分别为16.68%、13.08%、11.23%。在精测电子2017年总营收8.95亿远低于华兴源创的情况下,当年华兴源创研发费用率仍仅为同行精测电子的一半左右。研发费率前期过低,对于技术积累的薄弱,不可忽视。

40. 夫妻店和简单的股权结构,近3年实控人获得现金分红过高。

股东方面,华兴源创作为典型的“夫妻店”,股权结构较为简单。本次发行前,华兴源创仅有包括源华创兴、陈文源、苏州源奋、苏州源客、张茜在内的五大股东。其中,自然人股东陈文源、张茜夫妇直接持有华兴源创15.66%、2.34%股份,分别为公司董事长兼总经理、董事。苏州源奋、苏州源客均为华兴源创员工持股平台,分别持有公司9%股份。本次发行前,陈文源、张茜夫妇通过直接和间接方式合计持有公司93.15%的股份,为公司的实际控制人。2016年、2017年和2018年前三季度,华兴源创分别进行现金分红9583.34万元、56250万元、7218万元,合计7.3亿元。按照持股比例,报告期内陈文源、张茜夫妇累计获得现金分红逾6.8亿。

41.股权过于集中导致营收分配不均决策性问题

华兴源创的创始人是陈文源、张茜两人。创立伊始,两人分别持有公司股份的90%和10%,陈文源为公司董事长兼总经理,张茜为公司董事至今。2018年,华兴源创进行了上市前的股权改革,将有限责任公司变更为股份有限公司,共五名股东,股权结构变更为源华创兴持股64%、陈文源持股15.66%、苏州源客持股9%、苏州源奋持股9%、张茜持股2.34%,截至目前,公司仍保持了这一股份结构。对于这些问题将导致营收分配不均等问题。

42.在股权改革前后,主要控股股东陈文源的控股比例依然占到了80%以上

华兴源创的控股股东为源华创兴,目前持有华兴源创2.3亿股股份,持股比例64%。源华创兴成立于2017年7月,股东仅有两名,其中陈文源的持股比例就达到了87%。此外,华兴源创的另外两家股东公司苏州源奋、苏州源客均成立于2017年5月,陈文源为两家公司的控股股东,持股比例均在60%以上。截至目前,陈文源直接持有公司股份15.66%,通过源华创兴间接持有55.68%股份,通过苏州源奋间接持有5.49%股份,通过苏州源客间接持有5.66%股份,总计持有华兴源创82.49%股份,为公司的实际控制人。另外,相比于其他拟科创板上市公司可能有数个投资机构以及上市公司增资入股不同,华兴源创除了陈文源和张茜两大股东以外,剩余股份基本由员工持股。持股比例仍然过高。

43.对下游企业的销售过于依赖,后续公司的技术不能与世界同步,将会导致客户流失。

据招股书显示,2016年至2018年,公司对前五大客户的销售收入分别为4.08亿元、12.06亿元、6.19亿元,占营收的比重分别为78.99%、88.06%、61.57%。尽管这个销售额度占营收比重在2018年有下降的趋势,但是,公司的销售业绩依旧是主要由大客户贡献,2017年更是近九成收入来自于前五大客户。其中前五大客户中主要是对三星、苹果、LG等公司的销售依赖明显。华兴源创身处技术密集型行业,本身产品更新迭代的速度十分快,在客户高度集中的情况下,如若后续公司的技术水平不能做到与世界同步,也可能会导致客户的流失。

44. 华兴源创的大客户的客户也在面临激烈竞争,行业内部变动将带来超高风险。

华兴源创的几位大客户三星、LG等同样面临严峻的世界竞争格局,行业内部的稍有变动就有可能带来超高的经营风险,进而影响到华兴源创的收入。总之,对于把整个公司的经营发展都押注在屈指可数的几位大客户上就是存在危险的。从招股书来看,这种危险并不是潜在的,而是在过去的经营发展中有所体现了,华兴源创在2017年的毛利率突然出现大幅下降,从57.79%下滑到42.76%,下滑了15个百分点。对此,招股书中解释称,“最终来自于苹果公司的订单规模较大且产品结构发生变化,为维系客户长期关系及开拓市场在报价中适当进行了让利。”可见,华兴源创为了维护大客户关系不惜大幅让利,体现出该公司在市场的话语权偏低、处于弱势地位等特点。

45. 华兴源创的研发能力未能匹配客户需求,具有一定的风险

据招股书显示,2017年不仅是毛利率下降,研发费用也因为对苹果公司的让利而遭到挤压。2016年至2018年,华兴源创研发费用分别为4771.98万、9350.78万、13851.83万,占营业收入的比例分别为9.25%、6.83%、13.78%。而同行业的精测电子近年来的研发投入一直处于10%以上,特别是在2016年,研发费用曾占到了总营收的16.68%。2017年的数据是13.08%,将近是华兴源创的一倍。华兴源创的研发能力未能匹配客户需求,具有一定的风险。

46.2018 年度研发人员增长但是研发材料费用未增长

2018 年研发材料费用与 2017 年相比增长不大,一方面公司在集成电路测试领域的研发材料费用投入持续增长,另一方面平板显示检测的研发材料费用相比2017 年略有下降,主要原因系 2017 年研发项目大都在当年完成,延续至 2018年的研发项目如“一种 OLED 显示器件光学补偿技术的研发”的主要研发材料费用也大都发生在 2017 年。2018 年 16 个研发项目中除 4 个项目已研发完成外,9 个项目尚处于前期研究阶段,仅有 3 个项目处于试做调试阶段,产生的相应研发材料费用较少,因此导致 2018 年度研发材料费用较 2017 年未出现较大幅度增长。由此可见,更多的研发人员的薪酬待遇下降,对于公司的技术影响将会很大。


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